一、市场与基金运作回顾
本基金于2026年6月底成立，三季度是成立后的首个完整运作季度。成立初期，我们基于对人工智能、科技自主创新及中国优势制造业中长期发展前景的判断，围绕相关方向开展配置。然而，进入7月科技板块出现幅度较大、速度较快的集中调整，基金净值也随之经历了较大回撤。这一调整的深度、速度及板块联动性，明显超出我们参照历史经验形成的常态调整预期，也使新基金在建仓初期即面临较为严峻的市场考验。
从市场表现看，7月上证指数下跌约6.4%，创业板指和科创50指数分别下跌约23.0%和25.9%，申万电子、通信行业指数分别下跌约34.7%和31.9%。整个三季度，申万电子、通信行业指数分别下跌约32.7%和28.7%，而银行、煤炭行业指数分别上涨约14.6%和19.3%，市场风格再平衡十分显著。本轮调整并非一般意义上的市场同步回落，而是科技成长方向承受了更为集中的估值与交易压力。
外部环境也是影响科技资产定价的重要因素。美联储9月加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4.00%，外部利率约束进一步增强。与之相伴，全球风险资本对估值、现金流和投资回报周期的要求提高。海外科技资产同样经历了明显波动：费城半导体指数7月下跌约20.6%，三季度下跌约11.4%；但标普500和纳斯达克综合指数季度仍分别上涨约2.0%和2.5%。港股同期也呈现结构分化的走势，恒生指数季度上涨约7.6%，恒生科技指数下跌约4.9%。因此，我们更倾向于将本轮环境理解为全球金融条件与风险资本约束趋紧背景下的结构性重估，而不是所有市场、所有科技资产同步走弱。
我们认为，在上半年科技主线持续演绎之后，市场本身已积累了一定的估值消化、获利回吐和风格轮动的需求；但外部不确定性与国内风险偏好下降相互叠加，使这一过程更加集中和剧烈。国内适度宽松的政策方向并未改变，但宏观流动性支持并不意味着所有板块均能持续获得增量资金。对于部分基本面仍在改善的科技企业，我们倾向于认为，悲观预期的集中释放放大了短期股价反应，调整幅度未必完全对应其长期价值的变化。
二、对超预期调整的思考与科技主线判断
本季度的市场变化，使我们进一步重视产业趋势与交易节奏之间的区别。长期方向正确，与短期净值表现之间并不存在简单的线性关系。对于新成立基金，需要在保持中长期研究框架稳定的同时，更充分地结合估值位置、市场情绪和资金结构安排参与节奏。后续组合管理将更加注重分步建仓、风险来源分散和流动性安排，努力在把握产业机会与应对市场反复之间取得更好的平衡。
科技板块调整之后，我们最关注的问题仍是：这是短期流动性与情绪冲击，还是产业进程出现了实质性变化？判断的依据不应只是股价，而应回到客户需求、资本开支、订单交付、盈利及现金流。从截至三季度末已披露的信息看，核心算力投入并未出现全面退潮，部分龙头企业的经营增长和后续投入仍具韧性，这也是我们继续看好科技主线的重要依据。
资本开支方面，微软截至2026年6月30日季度的现金购置物业及设备支出为358.02亿美元，同比增长约109.6%；同期Azure及其他云服务收入增长43%。Alphabet将2026自然年资本开支指引由1800亿—1900亿美元上调至1950亿—2050亿美元；亚马逊亦将全年资本开支预期由约2000亿美元提高至约2200亿美元。国内方面，腾讯上半年资本开支为847.20亿元，同比增长82%。这些数据说明，市场情绪回落与核心企业继续投入，可以在同一时期并存；但资本开支增长不等于所有供应商都能同步实现收入和利润增长，仍需逐环节验证投入转化效率。
从产业趋势看，我们继续看好人工智能驱动的科技投入与产业升级。前述海内外云厂商资本开支仍保持较高强度，说明短期股价波动与中长期产业投入并非同步变化。我们认为人工智能训练、推理与应用渗透带来的需求，有望持续推动算力基础设施向更高带宽、更高效率和更强系统协同演进。AI海外产业链的板块性机会，主要来自高速互连升级、产品复杂度提升及AI硬件产品升级换代带来的价值量提升；国产算力与半导体设备则有望受益于国内需求扩张、软硬件生态完善和关键环节自主可控。我们更重视具有技术壁垒、客户基础与规模化交付能力的环节，而非单纯追逐概念或产能扩张。
从估值与配置价值看，市场调整正在促使科技资产的定价回归对盈利和现金流的关注。三季度，申万电子、通信行业指数分别下跌约32.7%和28.7%，同期费城半导体指数下跌约11.4%，显示海内外相关资产均经历调整，国内科技板块的股价反应更为剧烈。我们倾向于认为，部分优质企业承受的短期压力包含了悲观情绪集中释放的影响。但跌幅本身不能直接等同于低估，配置价值仍取决于盈利预期与买入价格的匹配。对于订单、盈利及竞争优势持续获得验证的方向，估值消化有望改善中长期投资的风险收益特征，为后续布局提供更有利的条件。经历三季度的回调后，当前我们看到部分相关子行业板块和标的反而出现了较好的长期布局的窗口。
在产业前景具备持续性的前提下，我们对科技主线的中长期信心保持不变，参与方式则更加注重时机与均衡。我们将持续区分短期流动性和情绪扰动，与需求、商业化及竞争格局的实质变化。在市场逐步呈现企稳特征、基本面保持韧性的过程中，积极、分步布局以人工智能为主线的中国优势资产，同时兼顾科技产业链不同环节以及优质制造、精选周期和消费等方向。我们希望以更合理的估值、更充分的风险分散和更有耐心的持有，把握产业升级带来的长期机会，并对四季度的结构性投资机会保持积极预期。
三、组合调整与第四季度展望
报告期内，面对市场超预期波动，本基金通过动态调整仓位和配置结构，适度参与部分周期、有色金属及港股创新药等方向，力求以不同的盈利来源和产业周期缓释单一科技风格风险。这种安排着眼于组合结构优化，并不意味着上述板块天然具有避险属性，也不代表持续布局能够取得长周期收益。我们将持续评估不同资产之间的相关性，在控制集中风险的同时保留组合的成长潜力。
对于科技方向，我们将市场出现阶段性底部特征视为重新评估和积极布局的窗口，而非一次性确认最低点。在估值逐步消化、抛压有所缓和、企业经营情况持续得到验证的过程中，采取分批、渐进的方式布局具有中长期竞争优势的企业，并为后续市场反复保留调整空间。
展望四季度，我们对国内资本市场的结构性机会保持较为积极的预期，并将坚持“科技为主线、配置逐步均衡、风险动态管理”的思路。同时，我们当下的积极预期并不建立在海外货币政策必然转向宽松的假设上，而是着眼于国内政策支持、产业竞争力提升及优质企业经营增长的持续兑现。随着企业业绩披露和市场对下一年度经营前景的重新评估，部分此前回调较深，但基本面扎实、估值合理的公司有望重新获得关注。
组合层面，本基金计划一方面继续围绕人工智能、国产算力、光通信、半导体设备与材料等方向深化研究，在科技内部兼顾不同产业环节和需求来源；另一方面，择机适度增加对优质制造、精选周期、创新药及具备竞争壁垒的消费企业的研究与配置，通过成长性、估值和现金回报的合理搭配，构建更具韧性的组合。均衡配置不是弱化科技主线，而是使对科技的长期看好建立在更稳健的组合结构之上。
我们持续看好“中国优势资产”的布局机会，其核心是能够依靠技术创新、制造效率、供应链协同和全球经营能力形成竞争优势，并将优势转化为持续盈利和股东回报的企业。经历成立初期的市场波动，我们对科技创新和中国优秀企业长期价值的信心没有改变，参与方式则将更加注重节奏与均衡。后续将在审慎管理风险的基础上积极寻找机会，力争将产业成长转化为可持续的投资回报。
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